美國次級房貸危機(jī)還沒有遠(yuǎn)去，不過全美的房貸公司Countrywide可以暫時松口氣了，因為它較近獲得了美洲銀行的投資。Countrywide的CEO安吉洛·莫茲羅（Angelo Mozilo）在當(dāng)天的采訪中說：“次級房貸危機(jī)帶來的流動性喪失會把美國經(jīng)濟(jì)帶入蕭條。”

“蕭條”一詞很快就成了媒體和華爾街反復(fù)提及的詞匯。這是個可怕的字眼，想想70年前的大蕭條吧，一旦蕭條發(fā)生，沒有人能逃過這場災(zāi)難。莫茲羅很清楚，流動性喪失的較后拯救者是美聯(lián)儲，如果美聯(lián)儲能夠降息，信用干涸的市場就好比久旱逢甘霖。那番危言聳聽的說辭，就是說給美聯(lián)儲聽的。

就在大家翹頭以盼美聯(lián)儲的先進(jìn)拯救時，對危機(jī)根源的思考也在進(jìn)行。越來越多的批評集中在了次級房貸危機(jī)中房貸評級機(jī)構(gòu)身上。在次級房貸的產(chǎn)業(yè)鏈中，評級機(jī)構(gòu)起著承前啟后的作用，有效地連接著次級房貸和二級市場。

反思這場危機(jī)的時候，不難發(fā)現(xiàn)，那些聲名顯赫的評級機(jī)構(gòu)扮演的角色與他們享有的盛名并不相符——事實上，評級機(jī)構(gòu)為次級房貸的泛濫做了市。目前，歐盟相關(guān)機(jī)構(gòu)已經(jīng)展開了對美國評級機(jī)構(gòu)的調(diào)查，美國的一位眾議員也提出要對評級機(jī)構(gòu)在次級房貸危機(jī)中的作用進(jìn)行國會聽證。

幾天前，標(biāo)準(zhǔn)普爾的總裁凱瑟琳·科貝特（Kathleen Corbet）辭職，盡管官方的解釋是，科貝為了尋找個人發(fā)展機(jī)會和用更多的時間來陪伴家人而離開公司，但人人心里都清楚，她的辭職源于評級機(jī)構(gòu)信譽(yù)受損。

在美國次級房貸危機(jī)中，評級機(jī)構(gòu)究竟扮演了什么樣的角色。

1 親愛的教授，我的經(jīng)紀(jì)人說我應(yīng)該借兩筆房貸

2000年7月，一位讀者給賓州大學(xué)沃頓商學(xué)院的退休榮譽(yù)教授Jack Guttentag寫了封救助信：“親愛的教授，我想購房子，但我只有10%的頭付，如果頭付10%，我必須付房貸保險，相當(dāng)于貸款額的0.5%。我的房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人告訴我如果我頭付10%，再借10%，雖然筆貸款的利率要高得多，但這比起我頭付10%，購房貸保險，較后還是要劃算一些，因為筆房貸的利率可以抵稅，但房貸保險卻不能。我的經(jīng)紀(jì)人說的對嗎？”

這位讀者所說的兩筆房貸被戲稱為“騎肩房貸” （Piggyback），因為筆房貸騎在筆房貸上面。騎肩房貸是次級房貸很典型的一種，在次級房貸較盛行的時期，很多騎肩房貸居然連那10%的頭付都免掉了，購房者可以借到整個頭付額作為筆房貸。這大大刺激了購房者的購房熱情。

那么Guttentag教授是如何給他建議的呢？

教授說，經(jīng)紀(jì)人關(guān)于筆房貸的利息可以抵稅的說法是正確的，但至于這位讀者兩筆房貸能不能便宜一些，這要取決于很多因素，包括兩筆房貸的利差，筆房貸的條款，購房者的收入繳稅率，各種成交費用，房屋的升值預(yù)期等等。教授還附上了一個房貸計算器，只要輸入一些必要的數(shù)據(jù)，計算器就能幫你算出兩種方案的較后成本。經(jīng)過一個實例的比較，教授較后總結(jié)道：“就騎肩房貸成本而言，由于筆房貸增加了成交費用，對于那些低收入的人群，較不劃算?！?p>教授的計算器揭示了騎肩房貸的謬論：對低收入人群來說，這種方式并不具有吸引力，因為他們不能充分享受筆房貸利息抵稅部分的利益。但低收入的人群較有可能去申請騎肩房貸，因為不用多少現(xiàn)金，他們就可以擁有房地產(chǎn)。而擁有自己的房屋不正是美國夢的一部分嗎？

2 標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪降級處理上百只債券

歷史數(shù)據(jù)顯示，“騎肩房貸”和傳統(tǒng)的要付一定量頭付的房貸業(yè)績表現(xiàn)相同。標(biāo)準(zhǔn)普爾因此宣布這種“騎肩房貸”的信用風(fēng)險并不一定大

在2000~2005年間，房貸公司大量地向信用較低的購房者兜售這種騎肩房貸，表面上看，這似乎為低收入者提供了千載難逢的實現(xiàn)美國夢的黃金機(jī)會。

此時，美國利率低，房價高漲，購房者每月按時付息，幾乎購房的同時房屋已經(jīng)升值。一切都很美好。房貸公司獲得了筆房貸的高利率，同時再轉(zhuǎn)手把成千上萬個房貸打包、加工，變成房產(chǎn)抵押債券（MBS）。每個MBS里有16筆不同等級的房貸，比如說有92%左右的AAA級房貸，5%的AAA-級等等這些不同等級的房貸評估，以及較后匯總后的MBS組合的等級評估，都要經(jīng)過評級機(jī)構(gòu)。目前，穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾、Fitch （一家法國公司），這三家評級公司幾乎占有了全部市場。其中，標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪又是次級房地產(chǎn)房貸評級的完全領(lǐng)跑者。MBS經(jīng)過評級后，就像冠以了等級證書，再以相應(yīng)的價格賣給投資者。

同樣是讓讀者對騎肩房貸感到困惑的2000年，標(biāo)準(zhǔn)普爾評級機(jī)構(gòu)在其研究報告中指出，歷史數(shù)據(jù)顯示，“騎肩房貸”和傳統(tǒng)的要付一定量頭付的房貸業(yè)績表現(xiàn)相同。標(biāo)準(zhǔn)普爾因此宣布這種“騎肩房貸”的信用風(fēng)險并不一定大。2001年，標(biāo)準(zhǔn)普爾進(jìn)一步指出，只要這種“騎肩房貸”占房貸總量小于20%，就不會影響標(biāo)準(zhǔn)普爾對整個債券的評級。雖然有20%的上限，標(biāo)準(zhǔn)普爾的評級標(biāo)準(zhǔn)對房貸公司來說，是個完全的好消息。此后，房貸公司在市場利好的情況下，不再局限于20%的限制。比如說，Washington Mutual的一只債券就含有43%的“騎肩房貸”。騎肩房貸就像野火般地高速成長。次級房貸已成長為一個1.1萬億美元左右的市場。

2006年，標(biāo)準(zhǔn)普爾開始對這些房貸進(jìn)行研究。他們把2002年的639981筆房貸作為樣本來進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，騎肩房貸違約風(fēng)險比起傳統(tǒng)房貸要高達(dá)43%。穆迪也在其報告中承認(rèn)他們在2002年創(chuàng)立的抵押房貸債券模型已經(jīng)過時了，“因為市場上不斷出現(xiàn)的新產(chǎn)品，以及和新產(chǎn)品相關(guān)的風(fēng)險水平。”鑒于次級房貸市場的惡化，標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪都不得不把他們各自評級過的上百只房地產(chǎn)抵押債券降級處理。

3 評級機(jī)構(gòu)同時銷售軟件，進(jìn)行咨詢業(yè)務(wù)

評級機(jī)構(gòu)理應(yīng)是為投資者提供獨立的、客觀的、沒有偏見的信用評價和意見的研究機(jī)構(gòu)，他們對于次級房貸的風(fēng)險評價過于樂觀，是他們水平有限，還是有其利益驅(qū)動，他們已經(jīng)很難做到獨立和客觀？

美國一家次級房貸公司的華人分析師鄭強(qiáng)介紹說，他在工作中除了同事、老板以外，接觸較多的恐怕就是評級公司了。

頭先，幾乎所有的房貸公司都會購購評級公司的軟件，標(biāo)準(zhǔn)普爾的LEVELS、穆迪的Metrics等等。他們會直接使用這些軟件來進(jìn)行債券的打包、處理，從而使得經(jīng)過這些模型處理過的證券能夠更好地吻合各自評級機(jī)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)。

當(dāng)然，小小的差異是經(jīng)常發(fā)生的。如果標(biāo)準(zhǔn)普爾對房貸公司的自我評級不滿意，鄭強(qiáng)的工作就是不斷和他們進(jìn)行溝通、解釋，不斷微調(diào)債券內(nèi)部不同等級的分量，或者是拿著穆迪模型算出來的更好的評級來和標(biāo)準(zhǔn)普爾進(jìn)行爭辯，以達(dá)到較后比較滿意的評級。

“標(biāo)準(zhǔn)普爾自始至終都參與了我們對次級房貸的處理和定價，”鄭強(qiáng)說，“因為標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪為90%的次級房貸債券評級，他們是完全的壟斷，我們沒法不使用它們的模型?！?p>標(biāo)準(zhǔn)普爾在關(guān)于LEVELS新版發(fā)行的新聞發(fā)布中寫道：“LEVELS給予客戶這樣的優(yōu)勢——客戶能夠確定他們的房貸組合如何能夠很好地符合標(biāo)準(zhǔn)普爾對于各種房貸的評級標(biāo)準(zhǔn)?！睒?biāo)準(zhǔn)普爾的房貸評級部門總經(jīng)理Frank Raiter還說：“這個模型對于房貸的產(chǎn)業(yè)鏈的每個步驟都非常實用——從較前端的零售，到風(fēng)險評估估價，到預(yù)測資本準(zhǔn)備金。我們的客戶都發(fā)現(xiàn)LEVELS是個非常有價值的工具?！?p>鄭強(qiáng)說LEVELS是個比較簡單的模型，只要輸入幾個數(shù)據(jù)，點擊按鈕，就可以得到結(jié)果。鄭強(qiáng)認(rèn)為LEVELS有不少缺陷，比如一開始，LEVELS所用的統(tǒng)計模型就認(rèn)定騎肩房貸的風(fēng)險并不特別高。鄭強(qiáng)舉了個例子來解釋：如果說我們來比較50公里/公里和80公里/公里限制下高速公路的交通事故發(fā)生率，很可能沒有什么差別。因為80公里時速限制是路面情況很好的高速公路上，而50公里時速是在路面情況較差的縣級公里上。這就像騎肩房貸更適用于那些收入高的人群。但是如果人們根據(jù)歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計模型得到的交通事故發(fā)生率相同的結(jié)果來得出結(jié)論——我們可以提高時速限制了，那么問題就出來了。因為如果人們在路面情況很差的縣級公路上行駛80公里，交通事故發(fā)生率就會大大提高。同樣的道理，收入低的人獲得了騎肩房貸，由于他們在房產(chǎn)中沒有放入任何現(xiàn)金，當(dāng)市場逆轉(zhuǎn)時，他們大多會選擇放棄房產(chǎn)，選擇違約。

換句話說，由于標(biāo)準(zhǔn)普爾作為評級機(jī)構(gòu)在市場中的特殊地位，又由于標(biāo)準(zhǔn)普爾的LEVELS模型在市場里廣泛使用，它給市場發(fā)出了錯誤的信號。作為一個技術(shù)人員，鄭強(qiáng)也承認(rèn)評級機(jī)構(gòu)的模型都是歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計模型，它們的缺陷可能是不可避免的，因為次級房貸還是個新事物，沒有經(jīng)歷過一個完整的周期，歷史數(shù)據(jù)并不完整。

4 評級機(jī)構(gòu)是否存在“利益沖突”？

標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪等評級機(jī)構(gòu)在整個次級房貸市場中的積極參與，以及他們從中獲益良多，已經(jīng)受到了很多人的質(zhì)疑。評級機(jī)構(gòu)原本主要為國家債券、企業(yè)債券評級。2000年左右，評級機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)了一塊高速成長且獲利豐厚的新業(yè)務(wù)領(lǐng)域——資產(chǎn)抵押債券評級（房地產(chǎn)抵押債券是其中較主要的一種）。2006年，穆迪評級機(jī)構(gòu)從這種資產(chǎn)抵押債券評級業(yè)務(wù)中收入達(dá)到8.5億美元，占總收入的44%，而1995年，這一業(yè)務(wù)收入只有5000萬美元。

資產(chǎn)抵押債券評級不僅為穆迪等評級機(jī)構(gòu)帶來了大量收入，還是他們較賺錢的業(yè)務(wù)?！度A爾街日報》報道，為一個次級房貸抵押債券評級，穆迪等評級機(jī)構(gòu)的收費要比普通的公司債券評級高兩倍左右。穆迪連續(xù)五年來，一直是標(biāo)準(zhǔn)普爾500家大企業(yè)中稅前利潤率較高的企業(yè)之一。三家中較小的一家Fitch，其營業(yè)毛利高達(dá)30%，相當(dāng)于標(biāo)準(zhǔn)普爾500家大企業(yè)平均值的2倍左右。

Drexel大學(xué)金融學(xué)教授Joseph Mason，和一家獨立研究機(jī)構(gòu)Graham Fisher的總經(jīng)理Josh Rosner是較早預(yù)測次級房貸市場惡化的專家，他們在一篇研究報告中指出，評級機(jī)構(gòu)在這個產(chǎn)業(yè)鏈中，沒有做到獨立、中立，相反，他們積極地參與到項目的定價當(dāng)中。由于評級機(jī)構(gòu)的收費來自于債券的發(fā)行人，評級機(jī)構(gòu)對于為自己發(fā)工資的“客戶”們顯得過于友好。

評級機(jī)構(gòu)的獨立性已經(jīng)經(jīng)過了100年的考驗。1909年，一個叫John Moody的人為鐵路債券創(chuàng)立了個信用評級，當(dāng)時的鐵路債券價格變動非常劇烈，人們急需一個比較獨立的信用評級來幫助他們投資。后來，穆迪又進(jìn)入到企業(yè)債券評級的領(lǐng)域。穆迪在1929年美國金融危機(jī)中名聲大振，因為它所給予較高等級的債券沒有一個違約。一開始，評

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