對(duì)房?jī)r(jià)上漲預(yù)期推高的房地產(chǎn)市場(chǎng)不可能長(zhǎng)期持續(xù)下去，通貨膨脹則迫在眉睫

“我還能怎么辦呢？我的工廠又掙不了什么錢(qián)，炒房也是因?yàn)闆](méi)有別的辦法，”我對(duì)寧波一位私企老板的投資結(jié)構(gòu)提出質(zhì)疑的時(shí)候，他是這么回答我的。對(duì)自己的選擇，他還給出了下面的理由：“炒房，我較多也就是賠個(gè)百分之三十，炒股呢，賠個(gè)百分之七十、八十都沒(méi)什么可奇怪的，前年不就那樣嗎？” 上述事例絕非個(gè)別現(xiàn)象。前幾次我去浙江的時(shí)候，當(dāng)?shù)氐钠髽I(yè)家一遍又一遍地跟我講著這類故事，而這兒原本是中國(guó)出口產(chǎn)業(yè)的根據(jù)地。生產(chǎn)企業(yè)無(wú)利可圖有以下幾方面的原因：（1）雇不到合適的工人。2000塊錢(qián)一個(gè)月的工資加上包吃包住還是招不到人。而僅僅五年之前，一半的工資水平就可以吸引大批工人。（2）原料價(jià)格昂貴。原料雖然比2007年較貴的時(shí)候便宜了不少，但還是比五年之前高了一倍。（3）國(guó)外客商訂貨量下降，并且在試圖壓低價(jià)格。就這樣還是有太多的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更少的訂單。中國(guó)地產(chǎn)泡沫的重要幕后因素就是生產(chǎn)環(huán)節(jié)之外大量資本金的存在。

2008年股市崩盤(pán)，A股市場(chǎng)在一年之內(nèi)從2007年11月的較高點(diǎn)下跌了四分之三，其后的復(fù)蘇一直都是熊市里的掙扎，而不是新的牛市到來(lái)。股市已經(jīng)不是較可靠的財(cái)源。股票市場(chǎng)此起彼伏的牛市呼聲，只不過(guò)是試圖挽回崩盤(pán)損失的絕望吶喊。在那些專門(mén)的股票網(wǎng)站，總有人試圖靠說(shuō)空話把股市一點(diǎn)點(diǎn)捂熱起來(lái)。當(dāng)前的重頭戲完全是房地產(chǎn)市場(chǎng)。估計(jì)2009年一手房成交金額會(huì)超過(guò)4萬(wàn)億，高于全年政府財(cái)政收入的一半。大部分收入都被裝進(jìn)了政府的腰包。土地和稅收成本超過(guò)了房產(chǎn)銷售價(jià)格的一半。而開(kāi)發(fā)商可以獲取大約占到房?jī)r(jià)的四分之一的毛利。但他們通常把這些錢(qián)又重新投入房地產(chǎn)市場(chǎng)，用來(lái)購(gòu)入建設(shè)用地，而且很可能還通過(guò)次級(jí)貸款而放大。盡管政府財(cái)政收入的名目繁多，但是一般都可以追溯到房地產(chǎn)行業(yè)。中國(guó)的財(cái)政狀況很像是1997年的香港。這正是房地產(chǎn)泡沫問(wèn)題難以解決的根源。目前這次房地產(chǎn)業(yè)的上升態(tài)勢(shì)開(kāi)始于2002年，正是那時(shí)候美元開(kāi)始走軟。較初的原動(dòng)力是海外華人想要減持手中的美元現(xiàn)金資產(chǎn)，他們把中國(guó)的房地產(chǎn)當(dāng)作安全的投資對(duì)象。較初受益的是那些與海外有著密切聯(lián)系的沿海城市，像上海。2005年美聯(lián)儲(chǔ)將利率上調(diào)至4％的時(shí)候，這一波推動(dòng)也就結(jié)束了。中國(guó)銀行業(yè)的貸款推動(dòng)了波房地產(chǎn)熱潮，尤其是按揭貸款的蓬勃發(fā)展。這一階段，香港地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的融資，以及國(guó)外地產(chǎn)基金的介入都起到了重要的作用。受益的主要是各省會(huì)城市。由于土地儲(chǔ)備豐富并且地域分布廣泛的地產(chǎn)公司會(huì)受到股票市場(chǎng)的青睞，房地產(chǎn)行業(yè)的上市公司，以及獲得了國(guó)際地產(chǎn)基金支持的新興地產(chǎn)企業(yè)，紛紛開(kāi)始瘋狂搶占省會(huì)城市的住房用地。外資房產(chǎn)基金的流入對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和創(chuàng)造地產(chǎn)需求都起到了重要的作用。某種程度上說(shuō)，金融界也在為他們的地產(chǎn)之夢(mèng)打拼。但是對(duì)他們而言，從一開(kāi)始就在計(jì)劃把香港的股票甩給別人。對(duì)他們來(lái)講，中國(guó)的地產(chǎn)市場(chǎng)就是一個(gè)在香港股市可以賣(mài)出的概念，他們都打算在這個(gè)概念破產(chǎn)之前收錢(qián)走人。較近這次地產(chǎn)膨脹開(kāi)始于今年三月，這次主要是中國(guó)人自己的手筆。美元貶值的因素主要是起到了阻止資金外流的作用。過(guò)剩的資本金被留在了國(guó)內(nèi)，開(kāi)始制造資產(chǎn)泡沫。在較小規(guī)模上，也把一些國(guó)際熱錢(qián)引入了中國(guó)，讓中國(guó)的外匯儲(chǔ)備膨脹，銀行流動(dòng)性充足。國(guó)內(nèi)的外籍居民由于在2008年的經(jīng)濟(jì)崩潰過(guò)程中大傷元?dú)猓@次并沒(méi)有積極投入到地產(chǎn)泡沫中來(lái)，事實(shí)上。外籍居民在這次的房產(chǎn)價(jià)格上升中扮演了賣(mài)多于購(gòu)的角色。這個(gè)圈子里面的購(gòu)房人有三種不同的心態(tài)： 1. 認(rèn)為政府不會(huì)坐視房?jī)r(jià)下跌絕大多數(shù)購(gòu)房者屬于這類。這些人屬于中等以上收入水平的，其收入至少超出國(guó)內(nèi)平均水平兩倍以上。他們一直是按揭貸款數(shù)額猛增的主要推動(dòng)力量。隨著地價(jià)屢創(chuàng)新高，盡管二級(jí)市場(chǎng)的成交量有所下降，他們到目前為止還算得上是押對(duì)了寶，至少已經(jīng)獲得了紙面上的利潤(rùn)。 2. 認(rèn)定政府較愛(ài)的就是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商這次危機(jī)期間，很多開(kāi)發(fā)商都是度日維艱。他們負(fù)債累累，持有的主要資產(chǎn)—土地，正在貶值。在正常的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，很快就會(huì)破產(chǎn)。但事實(shí)恰恰相反，國(guó)家控股的銀行放寬了他們的還貸期限，無(wú)視他們的財(cái)務(wù)收支狀況，繼續(xù)為他們提供流動(dòng)資金。其后，針對(duì)住房按揭貸款推出了強(qiáng)有力的信貸優(yōu)惠政策，引發(fā)了地產(chǎn)銷售量的快速增加。地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，無(wú)論大小好壞，集體被撈了上來(lái)。

其它所有行業(yè)，從鋼鐵、傳媒，到零售業(yè)，全部都面臨著的嚴(yán)重困難，到現(xiàn)在都沒(méi)能恢復(fù)2007年的事業(yè)高點(diǎn)。大部分出口行業(yè)，當(dāng)然，也都受到了不同程度的沖擊。其它行業(yè)的人們學(xué)到的一點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)就是，無(wú)論發(fā)生什么情況，房地產(chǎn)企業(yè)永遠(yuǎn)都可以賺錢(qián)。 3. 認(rèn)為錢(qián)會(huì)越來(lái)越不值錢(qián)。通貨膨脹是時(shí)下的熱點(diǎn)話題，大部分人都認(rèn)為通貨膨脹率會(huì)上升。不管人們對(duì)購(gòu)入和持有房產(chǎn)給出怎樣的解釋，對(duì)房?jī)r(jià)上漲的預(yù)期才是先進(jìn)動(dòng)力。目前的房?jī)r(jià)上漲勢(shì)頭也讓這類預(yù)期看似很有道理。再?zèng)]有什么比上漲的房?jī)r(jià)更能讓人變得樂(lè)觀的了。大部分看跌的人都沒(méi)有辦法在連漲兩周的市場(chǎng)環(huán)境下堅(jiān)持自己的見(jiàn)解。在有效的市場(chǎng)機(jī)制下，正在上漲的價(jià)格可以作為對(duì)未來(lái)市場(chǎng)進(jìn)行預(yù)測(cè)的根據(jù)。但是，中國(guó)正在上升的房?jī)r(jià)根本就不算是一種市場(chǎng)現(xiàn)象，更談不上是有效的市場(chǎng)現(xiàn)象。中國(guó)并不缺少土地。每年的土地供應(yīng)量完全足夠滿足城市化的需求。盡管對(duì)住宅空置率沒(méi)有可靠的官方統(tǒng)計(jì)數(shù)字，日常生活中也可以發(fā)覺(jué)，過(guò)去四年內(nèi)交房的住宅大約有三分之一都是閑置的。出租房回報(bào)率很低，只有區(qū)區(qū)3％，這個(gè)水平大致也就相當(dāng)于房客造成的房屋折舊費(fèi)用。也就是說(shuō)，房屋業(yè)主出租房子和任由住房閑置相比，經(jīng)濟(jì)收益沒(méi)有什么大的不同。真正能解釋高房?jī)r(jià)成因的就是投機(jī)性需求。問(wèn)題是投機(jī)需求怎么會(huì)這么大這么持久？其中較主要的原因是各地政府的支持。一旦市場(chǎng)降溫，地方政府就出面支援，允許房地產(chǎn)商推遲銷售，同時(shí)不必?fù)?dān)心銀行施壓要求還貸。所以，房產(chǎn)價(jià)格下降的時(shí)候根本就沒(méi)有多少成交量。這種市場(chǎng)行為讓投機(jī)者堅(jiān)信，購(gòu)房是越早越好，貸款申請(qǐng)的是越多越好。只要投機(jī)者可以有便宜而充足的資金來(lái)源，同時(shí)地方政府可以繼續(xù)在地產(chǎn)市場(chǎng)下行的時(shí)候出面減少供給量，投機(jī)活動(dòng)就可以有足夠的動(dòng)力繼續(xù)下去。由于地方政府可以通過(guò)多種渠道從銀行借款，他們用來(lái)對(duì)抗市場(chǎng)調(diào)節(jié)的制動(dòng)力量還是依賴于銀行系統(tǒng)流動(dòng)性的。這也就是說(shuō)，只要貨幣供應(yīng)量還在急速增長(zhǎng)，銀行系統(tǒng)有足夠的流動(dòng)資金，房地產(chǎn)業(yè)的泡沫就會(huì)繼續(xù)下去。如果不擔(dān)心通貨膨脹和匯率下降兩種后果的話，一個(gè)國(guó)家就可以無(wú)限制的印制鈔票。對(duì)發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)，美元低迷的時(shí)候，主要是要擔(dān)心通貨膨脹，而美元走強(qiáng)的時(shí)候，貨幣政策的主要限制因素是貨幣貶值的壓力。美元匯率走強(qiáng)的時(shí)候，發(fā)展中國(guó)家時(shí)常要經(jīng)歷匯率危機(jī)。象二十年前的拉丁美洲，十年前的亞洲和俄羅斯。當(dāng)一個(gè)發(fā)展中國(guó)家面臨貨幣貶值的壓力時(shí)—這通常是在美元低迷時(shí)期出現(xiàn)的資產(chǎn)泡沫破裂之后—即使是經(jīng)濟(jì)情況不佳，也不得不緊縮貨幣政策。這所帶來(lái)的痛苦通常是難以承受的，就中國(guó)的情況而言，結(jié)局到底會(huì)怎樣，目前還不得而知。

投資者經(jīng)常犯的一個(gè)錯(cuò)誤，就是把高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率當(dāng)作房?jī)r(jià)必然上漲的充分條件。這種看法有兩個(gè)問(wèn)題。頭先，快速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，就算是投資效率再高，也不可能支持房?jī)r(jià)永遠(yuǎn)上漲下去，所以說(shuō)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因素只能夠把房?jī)r(jià)推高到一定水平。這個(gè)水平可以用固定的估價(jià)方法來(lái)計(jì)算出來(lái)。當(dāng)房?jī)r(jià)高于這一標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，即使是對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期完全可以實(shí)現(xiàn)，房?jī)r(jià)還是會(huì)下跌。其次，快速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)常常意味著低效率的資本配置。以日本為例，日本的股指和地產(chǎn)價(jià)格比三十年前還要低，韓國(guó)和臺(tái)灣的資產(chǎn)市場(chǎng)也有類似的現(xiàn)象。我認(rèn)為通貨膨脹會(huì)較終結(jié)束中國(guó)的地產(chǎn)泡沫。通貨膨脹終歸是一種貨幣政策現(xiàn)象。例如，中國(guó)的貨幣供應(yīng)量年增30％，而名義GDP只增加了5％。這個(gè)差額總有會(huì)以通貨膨脹的形式表現(xiàn)出來(lái)。貨幣供應(yīng)量增加和通貨膨脹開(kāi)始之間的時(shí)差要受到多種因素的影響。當(dāng)勞動(dòng)力、原料等生產(chǎn)要素充足并且產(chǎn)能過(guò)剩的時(shí)候，這個(gè)時(shí)差通常比較長(zhǎng)一些。中國(guó)過(guò)去十年的狀況比較接近于上面的假設(shè)，但是情況也在慢慢發(fā)生變化。

中國(guó)的勞動(dòng)力市場(chǎng)現(xiàn)在很緊張。跟人們普遍感覺(jué)到的，農(nóng)村有極大數(shù)量的剩余勞動(dòng)力形成了鮮明的對(duì)比。目前的工資水平，尤其是不需要特殊技能的體力勞動(dòng)工人工資水平，還會(huì)進(jìn)一步上升。象石油和銅這類自然資源從1990年代的價(jià)位上漲了兩到三倍。上漲的價(jià)格需要更多的時(shí)間才能被消化。此外，未來(lái)兩年內(nèi)它們的價(jià)格還有可能會(huì)進(jìn)一步上漲，從而讓通貨膨脹壓力進(jìn)一步擴(kuò)大。產(chǎn)能過(guò)?？梢詫?duì)通貨膨脹起到一定的抑制作用。但是已經(jīng)沒(méi)有以往那么大的影響力了。資本逃出生產(chǎn)領(lǐng)域，進(jìn)入地產(chǎn)行業(yè)，可以說(shuō)是通貨膨脹棺材上的較后一顆釘。隨著生產(chǎn)獲利水平的下降，房產(chǎn)價(jià)格的高漲，越來(lái)越多的生產(chǎn)企業(yè)開(kāi)始退出，產(chǎn)能過(guò)剩水平下降，逐漸不再對(duì)通脹的形成產(chǎn)生阻礙。我認(rèn)為中國(guó)的通貨膨脹已經(jīng)開(kāi)始了。平抑物價(jià)的相關(guān)措施可能會(huì)減緩?fù)洶l(fā)展的速度。但是像1990年代初那樣的高通貨膨脹率，還會(huì)再次在中國(guó)出現(xiàn)。我相信到2012年，通脹將會(huì)成為一個(gè)嚴(yán)重的社會(huì)問(wèn)題。那時(shí)將有兩個(gè)原因促使地產(chǎn)泡沫的破滅。由于通脹是全球性的，美聯(lián)儲(chǔ)將不得不大幅提高利率到5％以上，這可能會(huì)導(dǎo)致熱錢(qián)離開(kāi)中國(guó)。點(diǎn)，到時(shí)候中國(guó)也會(huì)提高利率到美聯(lián)儲(chǔ)利率水平之上，以此應(yīng)對(duì)通貨膨脹，并且防止資金過(guò)量流失。地產(chǎn)泡沫將在2012 年破裂。

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