隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升、貨幣信貸天量增長(zhǎng)及資產(chǎn)價(jià)格快速上漲，對(duì)貨幣政策是否應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)向的爭(zhēng)論也日趨激烈。本文認(rèn)為，明年宏觀政策啟動(dòng)緊縮周期的依據(jù)不充分，應(yīng)以“控通脹促?gòu)?fù)蘇”作為明年貨幣政策的目標(biāo)，繼續(xù)保持適度寬松的貨幣政策以鞏固經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)。但由于未來(lái)世界政治經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、國(guó)內(nèi)突發(fā)事件、資產(chǎn)價(jià)格、政策的滯后與“超調(diào)”等方面存在很大不確定性，2010年貨幣政策需要針對(duì)正常情況與特殊情況，分別制定不同的應(yīng)對(duì)預(yù)案，做到有備無(wú)患。

一、我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)還很脆弱，仍然需要貨幣政策“保駕護(hù)航”

　　今年以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好主要依賴政府投資拉動(dòng)，民間投資、居民消費(fèi)、外貿(mào)出口依然呈現(xiàn)低迷態(tài)勢(shì)，政府投資“單引擎”驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇具有很大風(fēng)險(xiǎn)，很難使經(jīng)濟(jì)步入穩(wěn)定、協(xié)調(diào)、可持續(xù)的內(nèi)生型增長(zhǎng)軌道。當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不是周期性的恢復(fù)，而是政策性的恢復(fù)，幾乎所有指標(biāo)都帶有經(jīng)濟(jì)急速下滑后的技術(shù)性反彈特征，因此不能簡(jiǎn)單依據(jù)過(guò)去幾個(gè)月的環(huán)比來(lái)推測(cè)未來(lái)的持續(xù)變化，貨幣政策在夯實(shí)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)、穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期方面仍然需要發(fā)揮積極作用。

　　去年三季度開(kāi)始實(shí)施的寬松貨幣政策對(duì)遏制我國(guó)經(jīng)濟(jì)急速下滑勢(shì)頭、防止通貨緊縮及穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，起到了積極的作用。明年由于經(jīng)濟(jì)刺激政策的增量小于今年、經(jīng)濟(jì)自主增長(zhǎng)動(dòng)力尚待恢復(fù)，預(yù)計(jì)GDP增長(zhǎng)8.5%左右，通脹率在2.5%左右，屬于典型的“低增長(zhǎng)，低通脹”，在這種情況下，寬松貨幣政策的貿(mào)然退出會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)主體仍顯脆弱的信心嚴(yán)重受挫，很有可能使花了極大代價(jià)才長(zhǎng)出來(lái)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇“嫩芽”半路夭折，使得經(jīng)濟(jì)重新步入下滑，甚至陷入長(zhǎng)期低迷。因此，2010年仍應(yīng)堅(jiān)持適度寬松的貨幣政策不動(dòng)搖。

　　1、經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定復(fù)蘇還需要市場(chǎng)提供足夠的流動(dòng)性

　　目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)的止跌回升主要是政府投資推動(dòng)的外生性增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生機(jī)制尚未完全形成，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇既不穩(wěn)固也不均衡。在短期內(nèi)外需下降已成定局、消費(fèi)難以快速增長(zhǎng)、政府投資難以持續(xù)的形勢(shì)下，未來(lái)民間投資如果不能及時(shí)跟進(jìn)，接過(guò)政府投資“接力棒”成為驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主動(dòng)力，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的“二次探底”絕不是危言聳聽(tīng)。只有在全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇、居民消費(fèi)意愿和能力大幅提升、民間投資真正啟動(dòng)、產(chǎn)能過(guò)剩局面有效緩解后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)才有可能持續(xù)健康協(xié)調(diào)地發(fā)展。因此，目前階段適度寬松貨幣政策切勿緊急掉頭，貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)仍然需要提供足夠的流動(dòng)性，匹配4萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃所調(diào)動(dòng)的投資需求、消費(fèi)需求所產(chǎn)生的貨幣需求，化政府拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)政策的綜合效應(yīng)。

　　2、目前通貨膨脹的現(xiàn)實(shí)威脅尚不足為慮

　　理論上說(shuō)，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期寬松貨幣政策一般不會(huì)引發(fā)通貨膨脹，產(chǎn)生于上世紀(jì)30年代大蕭條時(shí)期的凱恩斯學(xué)派，較的論斷之一就是流動(dòng)性陷阱。凱恩斯認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)衰退期間，哪怕利率降到零也沒(méi)有投資意愿。顧名思義，流動(dòng)性陷阱意味著，靠印鈔票制造寬松的貨幣環(huán)境只會(huì)給人假象，沒(méi)有投資活動(dòng)創(chuàng)造的貨幣需求，這些“流動(dòng)性”根本就流不動(dòng)，更創(chuàng)造不了通貨膨脹。從現(xiàn)實(shí)看，我國(guó)近期內(nèi)出現(xiàn)通貨膨脹的可能性也很小。

　　頭先，從總需求角度而言，當(dāng)前無(wú)論國(guó)有還是民營(yíng)企業(yè)的投資需求均比較低迷。對(duì)民營(yíng)企業(yè)而言，一方面是因?yàn)樾略鲂刨J大部分流入了大型國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)得到的信貸資金支持極為有限；另一方面，也與民營(yíng)企業(yè)存在較為嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻有關(guān)，目前對(duì)民營(yíng)企業(yè)開(kāi)放的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域普遍存在產(chǎn)能過(guò)剩，能賺錢的投資項(xiàng)目很難覓到，而某些壟斷行業(yè)民企是不可能進(jìn)入的。對(duì)國(guó)有企業(yè)而言，其實(shí)并不缺錢，企業(yè)獲得信貸資金后，除了去庫(kù)存化用一部分，剩余的可能流回了銀行。在一定意義上可以說(shuō)，信貸越擴(kuò)張，通貨緊縮的趨勢(shì)就越明顯，只要信貸資金進(jìn)入過(guò)剩產(chǎn)業(yè)，繼續(xù)增加庫(kù)存，就有這種作用。從消費(fèi)需求看，當(dāng)前只有政府購(gòu)購(gòu)增加較為明顯，而居民消費(fèi)卻是不溫不火，而政府支出的增加不是沒(méi)有限制的。

　　其次，從總供給角度看，“成本推動(dòng)型”通脹的可能性也很小。當(dāng)前大宗商品價(jià)格快速上漲并不具有真實(shí)的需求支撐，而是投機(jī)炒作和美元貶值共同作用的結(jié)果，當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)無(wú)法走出衰退時(shí)，對(duì)這些產(chǎn)品的真實(shí)需求不可能快速增加。在真實(shí)需求不足的情況下，國(guó)際大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲，不僅無(wú)法幫助經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，反而會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步衰退。因?yàn)樵谌蛉匀惶幱谒ネ酥羞€沒(méi)有出現(xiàn)復(fù)蘇的情況下，國(guó)際市場(chǎng)大宗商品價(jià)格快速上漲，不僅讓下游企業(yè)的生產(chǎn)成本上漲，壓縮企業(yè)的生產(chǎn)利潤(rùn)，推遲企業(yè)經(jīng)營(yíng)好轉(zhuǎn)的時(shí)間，而且會(huì)導(dǎo)致企業(yè)去庫(kù)存化中斷，企業(yè)的產(chǎn)能進(jìn)一步過(guò)剩。在這種情況下，大宗商品的價(jià)格上漲無(wú)法傳導(dǎo)到較終消費(fèi)品上，也就不可能讓通貨膨脹出現(xiàn)。

　　較后，預(yù)計(jì)2010年物價(jià)總水平也難以大幅回升。這可以從三個(gè)方面看，頭先，從根本上說(shuō)，明年世界范圍內(nèi)產(chǎn)能過(guò)剩、貨幣流通速度緩慢不可能有根本性的變化，大部分商品供過(guò)于求的局面仍將持續(xù)，將對(duì)物價(jià)形成下行壓力。其次，2010年美元走穩(wěn)很有可能使大宗商品價(jià)格趨于穩(wěn)定，美元確實(shí)有泛濫和貶值趨勢(shì)，不過(guò)其他貨幣也有同樣問(wèn)題，而且似乎更嚴(yán)重，因此美元是相對(duì)穩(wěn)定的貨幣。其他貨幣替代美元在短期內(nèi)幾無(wú)可能，這為大宗商品價(jià)格的穩(wěn)定奠定了基礎(chǔ)。較后，近期政府政策上的轉(zhuǎn)變或許可以部分抵消價(jià)格“翹尾因素”的影響。的確，2010年價(jià)格“翹尾因素”的影響比今年要大得多，根據(jù)初步測(cè)算，2010年CPI翹尾因素為1.2%左右，PPI為3.6%左右，但近期國(guó)務(wù)院已經(jīng)明確提出把“控制通脹預(yù)期”作為宏觀調(diào)控的兩大目標(biāo)之一，如果明年CPI實(shí)際漲幅過(guò)高，政府很有可能重新啟動(dòng)物價(jià)管制、暫停公用事業(yè)價(jià)格改革等行政措施，以及加大力度補(bǔ)貼種糧、養(yǎng)豬等以推動(dòng)供給，政府采用行政措施調(diào)控通脹將使明年的通脹率不會(huì)很高。

　　3、貨幣信貸高增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)可控

　　一方面在當(dāng)前發(fā)放的貸款中，中長(zhǎng)期貸款占比達(dá)到近一半，而新增票據(jù)融資中票據(jù)貼現(xiàn)的保證金要求不斷提高，還款保證性強(qiáng)。另一方面，銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行的風(fēng)險(xiǎn)防范提出了更高要求，對(duì)銀行的資本充足率和貸款損失撥備率的要求提高，銀行有較強(qiáng)的實(shí)力通過(guò)沖銷等方式降低不良貸款，自我消化。近幾年來(lái)，我國(guó)主要商業(yè)銀行為應(yīng)對(duì)不良貸款進(jìn)行撥備的程度不斷提高，撥備覆蓋率從2002年的6.9%提高到2007年的41.2%，去年更是提高到了115.3%的高水平。今年初銀監(jiān)會(huì)又將五大國(guó)有商業(yè)銀行的撥備覆蓋率由去年底的130%提高到150%，股份制銀行仍按照150%執(zhí)行。因此，即使未來(lái)不良貸款出現(xiàn)反彈，在很大程度上也是可控的，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不大。

　　4、單純的貨幣緊縮對(duì)抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫作用有限

　　目前主張緊縮貨幣政策的人的另一個(gè)理由是為了抑制資產(chǎn)價(jià)格的快速上漲。但從實(shí)踐上來(lái)看，銀行調(diào)控股市的能力是有限的，美國(guó)學(xué)者曾對(duì)美國(guó)發(fā)生在20世紀(jì)的15個(gè)資產(chǎn)價(jià)格崩潰現(xiàn)象進(jìn)行了研究，得出的結(jié)論認(rèn)為，包括美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)的銀行沒(méi)有比一般投資者擁有更多的信息優(yōu)勢(shì)，因此也就不能在泡沫出現(xiàn)的初期階段就事先刺破泡沫。盡管貨幣政策和股票價(jià)格之間存在重要的聯(lián)系，但大多數(shù)時(shí)候，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)是與貨幣政策無(wú)關(guān)的，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)要么是反映了經(jīng)濟(jì)基本面的變化，要么是與投資者的“動(dòng)物本能”相聯(lián)系。貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格之間的弱聯(lián)系表明，銀行控制資產(chǎn)價(jià)格的能力是非常有限的。這樣，當(dāng)銀行表明希望資產(chǎn)價(jià)格向某一方向發(fā)展時(shí)，其往往會(huì)向相反的方向發(fā)展。此外，美國(guó)較近兩次危機(jī)已表明，緊縮貨幣政策固然可以較終刺破泡沫，但會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成較大的打擊。

　　二、貨幣政策應(yīng)以“控通脹促?gòu)?fù)蘇”為目標(biāo)

　　根據(jù)我們上面的分析，明年我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際走勢(shì)出現(xiàn)“低增長(zhǎng)、低通脹”的概率比較大，因此，明年宏觀政策啟動(dòng)緊縮周期的依據(jù)不充分，仍應(yīng)保持適度寬松的貨幣政策以鞏固經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)。貨幣政策應(yīng)圍繞“控通脹，促?gòu)?fù)蘇”這一目標(biāo)，在適度寬松的基調(diào)下，不斷根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、價(jià)格變化適時(shí)調(diào)整，把握好政策實(shí)施的、力度和節(jié)奏，既為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供充足的流動(dòng)性，又有效引導(dǎo)好市場(chǎng)的通脹預(yù)期。如果經(jīng)濟(jì)形勢(shì)沒(méi)有發(fā)生突變，應(yīng)盡量避免使用調(diào)整基準(zhǔn)利率等剛性手段，而主要依靠公開(kāi)市場(chǎng)操作、窗口指導(dǎo)等手段“微調(diào)”流動(dòng)性。

　　1、貨幣政策應(yīng)具有前瞻性，側(cè)重引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。

　　由于貨幣政策實(shí)施具有時(shí)間滯后性，以及傳導(dǎo)效率的損失，貨幣政策調(diào)控必須要有前瞻性，考慮到M1和M2傳遞到CPI有大約8至19個(gè)月的時(shí)滯，在CPI轉(zhuǎn)負(fù)為正、并且呈持續(xù)上升趨勢(shì)時(shí)就該開(kāi)始回收流動(dòng)性，平滑資金供應(yīng)并相應(yīng)地減緩信貸擴(kuò)張速度，穩(wěn)定利率和存款準(zhǔn)備金率，這也能避免到時(shí)貨幣政策過(guò)度調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)，并強(qiáng)化政策的時(shí)效性。通脹上升有一個(gè)過(guò)程，并且與消費(fèi)者的通脹預(yù)期高度相關(guān)，因此貨幣政策應(yīng)提前主動(dòng)引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，這一方面可以打消人們對(duì)貨幣政策“一步到位”和“突然襲擊”的顧慮，另一方面可引導(dǎo)人們認(rèn)識(shí)到通脹不會(huì)在某一“時(shí)點(diǎn)”出現(xiàn)突然爆發(fā)的“拐點(diǎn)”，穩(wěn)定消費(fèi)者的通脹預(yù)期。“可預(yù)期”意味著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)，“不可預(yù)期”意味著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行非常不確定，因此貨幣政策“可預(yù)期”對(duì)于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行是非常重要的。

　　2、主要依靠公開(kāi)市場(chǎng)操作手段“微調(diào)”流動(dòng)性。

　　貨幣政策不能在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沒(méi)有完全穩(wěn)定之前改變?nèi)∠?，為緩解通脹壓力，貨幣政策?yīng)圍繞回收過(guò)多流動(dòng)性，依靠公開(kāi)市場(chǎng)操作手段進(jìn)行“微調(diào)”，可能動(dòng)用的貨幣工具應(yīng)該是結(jié)果比較確定、針對(duì)性較強(qiáng)、目標(biāo)取向比較清晰的市場(chǎng)化工具，比如正回購(gòu)央票，發(fā)行定向票據(jù)，特別存款，信貸的“窗口”指導(dǎo)等。應(yīng)科學(xué)安排公開(kāi)市場(chǎng)工具組合、期限結(jié)構(gòu)和操作力度，來(lái)對(duì)基礎(chǔ)貨幣或貨幣乘數(shù)進(jìn)行調(diào)節(jié)，規(guī)模和力度都應(yīng)該控制在溫和范圍之內(nèi)。如果全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在9%以下，即使全年通脹水平超過(guò)2%，M2保持10%-15%的增長(zhǎng)水平就足夠了。

　　3、通過(guò)貨幣政策的結(jié)構(gòu)性調(diào)整解決經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)力切換問(wèn)題。

　　由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固，貨幣政策不必進(jìn)行總量性的緊縮調(diào)整，但需要進(jìn)行必要的結(jié)構(gòu)調(diào)整，來(lái)解決目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)于依賴政府投資的問(wèn)題，使復(fù)蘇的動(dòng)力由政府投

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